Andy Kessler en el Wall Street Journal escribió un columna interesante sobre los peligros de estimular la demanda en un entorno de oferta limitada. Argumenta, correctamente, que es más probable que la política monetaria expansiva genere inflación cuando el lado de la oferta de la economía está flaqueando. Sin embargo, exagera el poder que tiene la Reserva Federal (y, por extensión, cualquier banco central) sobre los mercados mundiales de capital. Tampoco logra conectar la Ley de Say con las condiciones únicas que causan la inestabilidad de la demanda agregada.
El Sr. Kessler comienza con el entorno de tasas de interés bajas durante la última década. “Desde el otoño de 2008, con un breve respiro en 2019, la tasa real de fondos federales ha sido negativa, lo que significa que las tasas de interés han estado por debajo de la inflación”, escribe. Pero exagera la credulidad afirmar que la Fed mantuvo las tasas de interés por debajo de los niveles normales durante más de una década.
Es cierto que los bancos centrales pueden crear desviaciones a corto plazo en las tasas de interés del mercado de su natural (compensación del mercado) niveles. Si la Fed lleva a cabo una política expansiva a través de operaciones de mercado abierto, sus compras de activos aumentan la oferta de fondos prestables, lo que reduce la tasa de interés. Ahora, por supuesto, la Fed utiliza principalmente intereses sobre las reservas, en lugar de operaciones de mercado abierto, para influir en las tasas. El mecanismo de retroalimentación aquí no es tan fuerte, ya que IOR es una tasa administrada. Sin embargo, incluso aquí, el poder de la Fed está limitado. Si se establece un IOR demasiado alto, las remesas al Tesoro caerán, lo que pondrá de mal humor a los políticos. También hay una gran cantidad de clases de activos globales que son en gran medida insensibles a la tasa de los fondos federales, lo que significa que están en gran medida aislados de la mayoría de las políticas de tasas de interés.
El problema no es tanto con las tasas de interés como con el crecimiento del dinero. De marzo de 2020 a 2022, el Oferta monetaria M2 creció un sorprendente 33 por ciento. División M3 y M4 creció casi tanto: 28 y 29 por ciento, respectivamente. Estas últimas medidas ponderan los componentes de la oferta monetaria por sus servicios de liquidez (básicamente, cómo los mercados “similares al dinero” los perciben), lo que los convierte en un indicador particularmente útil de las condiciones monetarias generales. Estos aumentos de la oferta de dinero superaron con creces los aumentos de la demanda de dinero. Resultado: la peor inflación en 40 años.
Sorprendentemente, Kessler no menciona ni una sola vez la oferta monetaria. Su enfoque está completamente en las tasas de interés. Pierde la oportunidad de conectar un golpe de nocaut cuando toma la decisión, por lo demás sensata, de usar la Ley de Say. Contra Kessler (y muchos economistas), la Ley de Say no no decir: "La oferta crea su propia demanda". En cambio, dice: "La oferta del bien X indica la demanda de bienes que no son X". La oferta de zapatos de un zapatero refleja su demanda de comida, ropa, vivienda y una miríada de otros bienes. Pero refleja sólo débilmente, si es que lo hace, su demanda de zapatos y sustitutos cercanos de los zapatos.
Esto importa, porque la Ley de Say, correctamente entendida, demuestra la incoherencia de general sobreproducción (o subconsumo). Si los mercados están ofreciendo demasiado de un bien, no deben estar ofreciendo lo suficiente de otros bienes. Lo que consideramos un déficit de demanda agregada (el PIB nominal cae por debajo de su tasa de crecimiento tendencial) no es una excepción a la Ley de Say, sino un ejemplo más. Solo puede tener una demanda decreciente en el agregado si hay un exceso de demanda de el dinero mismo! Los déficits de gasto total ocurren cuando todos en la economía están tratando de acumular dinero o sustitutos del dinero.
Entonces, ¿qué sucede cuando hay un exceso de oferta de dinero? Si el banco central inyecta liquidez a la economía, la Ley de Say nos dice que se producirá rápidamente un exceso de demanda de todos los demás bienes y servicios. Eso aumentará todos los precios a la vez; en otras palabras, aumentará la inflación. La Ley de Say nos ayuda absolutamente a comprender los auges y caídas del lado de la demanda, pero debido a su énfasis en el dinero, no en las tasas de interés.
Estoy de acuerdo con el Sr. Kessler en la importancia de poner primero el lado de la oferta. También creo que muchos de los problemas económicos que identifica al final de su artículo dan en el clavo: “Los sindicatos del sector público son demasiado poderosos. Las empresas tienen esposas de justicia social. El mérito es discutible. Las regulaciones están envolviendo la burocracia verde sobre la burocracia: requisitos de energía alternativa, restricciones de agua, subsidios para vehículos eléctricos, impuestos sobre ganancias inesperadas y años para obtener permisos. Todos estos son pesos muertos”. Tan. Pero debemos estar atentos a la oferta y la demanda para comprender las implicaciones agregadas de todo esto. Las tasas de interés por sí solas no lo reducirán.
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